OPA Immobiliare Dinamico: commento di Blado Investments

Dopo le relazioni semestrali dei fondi BNL Portfolio Immobiliare ed Estense Grande Distribuzione, ed alla luce dei risultati conseguiti dai due fondi, Blado Investments ha ritenuto di fare alcune considerazioni.

BNP Paribas REIM SGR, dopo l’innalzamento del prezzo offerto da Blado per le quote di Immobiliare Dinamico (€78,00), ha ribadito come – a suo avviso – tale prezzo non sia congruo dal punto di vista finanziario. A tal proposito, pare opportuno guardare ai dati semestrali pubblicati dalla SGR del gruppo BNP Paribas relativi agli altri due fondi immobiliari quotati in Italia e gestiti dal gruppo BNP, ovvero BNL Portfolio Immobiliare ed Estense Grande Distribuzione, per i quali la SGR ha già fatto ricorso al periodo di grazia e che scadono a dicembre di quest’anno.

Per questi due fondi, lo scorso 1 agosto la SGR ha pubblicato i risultati semestrali del 2016, presentando una grossa e brutta sorpresa ai quotisti. Il NAV dei due fondi (valore teorico del patrimonio del fondo al netto delle passività) è stato infatti rivisto fortemente al ribasso adesso che gli immobili stanno per essere venduti sul mercato, mentre era stato mantenuto a valori molto alti quando c’era da addebitare le commissioni di gestione calcolate, come per tutti questi fondi, proprio in proporzione al NAV.

In particolare, la SGR ha appena svalutato il patrimonio immobiliare dei fondi Portfolio Immobiliare e Estense rispettivamente del 35% e del 18,5%, per rendere il valore di bilancio “più in linea al probabile valore di realizzo”, sotto stessa indicazione dell’Esperto Indipendente che aveva fatto le valutazioni. Questo vuol dire che ogni €100 di valore del patrimonio del fondo vengono drasticamente ridotti al momento di vendita degli immobili sul mercato, a volte addirittura fino a €65, così come accaduto per BNL Portfolio Immobiliare. Ne si deduce che il NAV non è altro che un valore teorico, astratto, spesso non legato alle dinamiche di domanda e offerta tipiche del mercato e pertanto soggetto a forti variazioni. Adesso però i quotisti, costituiti in larga parte da una ampia e frammentata platea di piccoli risparmiatori, sono impossibilitati a reagire e non possono che prendere atto di quanto accaduto.

Non possono quindi che esserci forti preoccupazioni circa il futuro conseguimento di un valore in linea con il NAV riportato dal fondo Immobiliare Dinamico, oggetto d’Opa da parte di Blado. Tuttavia, nel parere di congruità preparato dalla SGR, quest’ultima effettua le sue valutazioni in base a un piano di dismissione degli asset del fondo ad un prezzo pari al NAV entro il 2020, senza prendere in considerazione alcuna analisi di sensitività. Addirittura, la SGR aggiunge anche che il valore minimo che andrebbe pagato ad oggi è pari ad almeno €180,50 per quota (valore minimo della metodologia del dividend discounted model). Se si considera che al massimo Blado potrebbe portare a casa il NAV di €190,16 per quota non prima del 2020, ciò sembra perlomeno strano considerando un costo del capitale ragionevole per questo tipo di attività. A maggior ragione, se si applicasse uno sconto al NAV – realistico considerati gli ultimi avvenimenti – pari al 35%, e si ipotizzasse che la SGR si avvalesse della facoltà di allungare la scadenza fino al 2023 (come accaduto sugli altri due fondi), ecco che il valore attuale ad oggi dei flussi generabili dal fondo appare molto più basso e il prezzo offerto da Blado comincia ad essere interessante.

L’OPA di Blado su Immobiliare Dinamico ha scadenza (non più prorogabile) il 23 agosto 2016. Dopo, i quotisti potranno solo aspettare la scadenza del fondo (dicembre 2020, prorogabile fino al 2023 a discrezione della sola SGR) sperando che quanto accaduto per BNL Portfolio Immobiliare e Estense Grande Distribuzione non si ripeta sul Dinamico. Oppure, potranno vendere in Borsa ma a valori presumibilmente in linea a quelli pre offerta: si ricorda che il corrispettivo di €78,00 offerto da Blado incorpora un premio del +40,7% rispetto ai prezzi di chiusura alla data di Annuncio (18 maggio 2016).