Conviene aderire alle opa sui fondi?

Articolo di Giacomo Morri, senior professor di Finanza immobiliare (Sda Bocconi), pubblicato su Milano Finanza del 9 luglio

Nelle ultime settimane diverse opa e rilanci hanno vivacizzato il segmento dei fondi immobiliari quotati (si vedano offerte nella tabella in pagina). La storia dei fondi immobiliari quotati è stata dunque piuttosto travagliata. Già dopo poco tempo si perse interesse a causa del costante sconto sul Nav che rese quasi impossibile il collocamento di nuovi veicoli poiché si potevano acquistare in borsa a valori inferiori rispetto a quanto proposto in sottoscrizione. Su questo punto occorre fare chiarezza. I veicoli immobiliari quotati presentano una duplice modalità di valorizzazione: la capitalizzazione di borsa, cioè la moltiplicazione della quotazione della quota per il numero di quote esistenti, e il Nav, cioè la stima del valore del patrimonio netto effettuata stimando il valore di mercato di tutti gli attivi (in particolare gli immobili) e sottraendo a esso il valore dei debiti. In altre parole la capitalizzazione esprime il valore effettivo del titolo, mentre il Nav rappresenta una stima nell’ipotesi in cui alla data di riferimento si vendano tutti i beni a un prezzo uguale al valore di mercato stimato per ognuno, al netto del rimborso dei debiti. Questa seconda metrica considera un valore ipotetico per il quale occorre prestare attenzione a diversi elementi. In primo luogo, dipende principalmente dalle stime di valore di mercato degli immobili, che come tali dovrebbero rappresentare il più probabile prezzo di vendita del bene, ma che per la natura stessa del mercato immobiliare non possono essere valori certi; in secondo luogo, la vendita dell’intero portafoglio dovrebbe avvenire contestualmente, evento abbastanza improbabile se non con una vendita in blocco caratterizzata da uno sconto sui singoli valori per la minor liquidità (si ricordi il caso del Fondo Olinda in cui il portafoglio fu ceduto in blocco al 28% in meno rispetto all’ultima stima). La differenza tra prezzo di borsa e Nav, per lo più uno sconto, è sempre stato un elemento di attenzione per i veicoli immobiliari quotati. Tra le cause che amplificano lo sconto, oltre alle problematiche legate alle valutazioni, occorre menzionare i bassi volumi di scambio e le elevate commissioni di gestione legati soprattutto ai prodotti italiani. Nel primo caso, un volume medio di scambio molto ridotto (negli ultimi 12 mesi per la totalità dei fondi è stato inferiore allo 0,03% del totale, con un valore complessivo mensile inferiore a 20 milioni), ha di fatto vanificato la liquidità, principale beneficio dell’investimento indiretto quotato. I fondi sono stati collocati come investimento immobiliare in un’ottica di lungo periodo, spesso lasciando intendere che la cessione in borsa rappresentasse solo un’uscita di emergenza e le sgr non hanno fatto mai nulla per creare un vero mercato secondario, quando potevano intervenire con buyback che avrebbero sostenuto il titolo a vantaggio di tutti i quotisti. Nel secondo caso, le commissioni pagate ai gestori sono state pari a una quota importante dei proventi distribuiti agli investitori. Il valore di un titolo è funzione dei dividendi attesi, mentre per i fondi immobiliari spesso si ritiene che dipenda dal Nsv, cioè dalla somma del valore (teorico) degli immobili: il valore del portafoglio immobiliare si riduce laddove vi siano dei costi di struttura che assorbono gran parte dei proventi e conseguentemente il valore del Nav si ottiene solo alla liquidazione. Ma a complicare la vita degli investitori vi sono state anche le diverse proroghe alle scadenze che hanno portato all’allontanarsi del momento in cui, grazie alla liquidazione del fondo, l’investitore avrebbe finalmente ottenuto il Nav stimato. In conclusione, la scelta tra aderire o non aderire alle opa si può ricondurre tra la possibilità di esercitare un’opzione put, liquidando immediatamente con un premio rispetto alle precedenti quotazioni, oppure di allinearsi alla visione dei promotori. Ancorarsi al valore storico di acquisto non è mai corretto: le opa rappresentano un’opportunità momentanea di liquidare a un valore superiore rispetto alle precedenti quotazioni, pur in molti casi registrando una perdita. L’alternativa è attendere la liquidazione e ricevere i proventi dalle effettive vendite, puntando ancora a un’esposizione al mercato immobiliare in un periodo di incertezza legato alla Brexit. Così facendo il quotista si allineerebbe alla visione bullish degli investitori professionali promotori delle offerte, che potrebbero avere un diverso profilo di rischio/rendimento e un differente orizzonte temporale. Nell’indecisione, se il capitale investito non è tale da impattare sui volumi, nulla vieta di beneficiare dell’offerta a premio sulle recenti quotazioni e reinvestire negli stessi fondi al termine, nella visione che vi sia una possibile successiva riduzione per effetto della conclusione dell’opa; oppure, mantenere l’esposizione all’immobiliare reinvestendo in altri titoli quali Reits europei o siiq italiane che, pur presentando importanti sconti sul Nav (10% e 34%), sono caratterizzati da una maggiore liquidità.